Инфляционное таргетирование: от дискреции к правилу?

В статье определены условия, основные черты режима инфляционного таргетирования. Выявлена схожесть аргументации сторонников дискреционной денежно-кредитной политики и тех экономистов, которые придерживаются принципов инфляционного таргетирования. Дедуцирована сущность инфляцион — ного таргетирования как ограниченной дискреции в денежно-кредитной политике.

In the paper the conditions, the main features of inflation targeting regime are defined. The similarity of the arguments of supporters of discretionary monetary policy and those economists who adhere to the principles of inflation targeting is revealed. The essence of inflation targeting as the limited discretion in monetary policy is deduced.

Ключевые слова: режим денежно-кредитной политики, инфляционное таргетирование, конечные и промежуточные цели денежно-кредитного регули — рования, денежное правило, дискреционная денежно-кредитная политика.

Key words: monetary policy regime, inflation targeting, ultimate and intermedi — ate monetary policy regulation targets, money rule, discretionary monetary policy.

Понятие режима денежно-кредитной политики возникло одно- временно с осознанием денежно-кредитной политики как целена — правленных действий центрального банка по регулированию сферы денежного обращения национальной экономики. Однако режимы денежно-кредитной политики в современном понимании вошли в теорию и практику денежно-кредитного регулирования начиная с

1970-х гг. [2, с. 30]. Режим (от лат. regimen – управление) – это сово — купность правил, мероприятий, норм для достижения какой-либо цели. Режимом денежно-кредитной политики можно назвать систе — му принципов, методов, инструментов и мероприятий для достиже — ния монетарных целей в экономике, установленных центральным банком страны.

Дилемма целей денежно-кредитной политики: правило contrvtrsus дискреции. В структуре целей денежно-кредитной поли — тики можно выделить конечные и промежуточные цели. Все направ — ления экономической мысли едины в определении конечных целей денежно-кредитной политики. Наиболее распространенным являет — ся следующий набор целей:

достижение высокого и стабильного уровня занятости;

стабильный ценовой уровень, или стабилизация внутренней покупательной способности денежной единицы;

поддержание устойчивых темпов экономического роста;

стабилизация валютного курса или внешней покупательной способности национальной валюты.

И если кейнсианские направления отдают приоритет в данном

наборе целей поддержанию полной занятости и стабильного эконо — мического роста посредством дискреционного управления совокуп — ным спросом, то неоклассики, в частности монетаристы, всегда отдавали предпочтение антиинфляционной политике, т. е. обеспе — чению устойчивости национальной денежной единицы, считая ин — фляцию долгосрочным денежным феноменом и допуская, что инфляционная политика может осуществляться за счет кратковре — менного спада производства.

Преследуя конечные цели, денежно-кредитные власти должны проводить политику через воздействие на возможно меньшее коли — чество четко определенных «промежуточных таргетов»1. Промежу — точные цели направлены на более конкретные экономические переменные и регулируют значения последних в течение довольно значительных промежутков времени. Промежуточными целями де-

нежно-кредитной политики могут являться: предложение денег (не — посредственно один из денежных агрегатов, денежная база, чистые иностранные активы, чистые внутренние активы), цена денег на внутреннем рынке; обменный курс национальной валюты [1, с. 26]. Именно промежуточная цель определяет характеристику режима денежно-кредитной политики. Выбор определенной промежуточной цели денежно-кредитной политики базируется на сложных теорети- ческих аргументах. Сложившаяся практика осуществления денежно — кредитного регулирования в различных странах позволяет выделить следующие режимы денежно-кредитной политики: таргетирование денежной массы, таргетирование обменного курса и инфляционное таргетирование. Теоретически обосновывались и другие цели де — нежно-кредитного регулирования.

Выбор предложения денег в качестве промежуточной цели де- нежно-кредитной политики основывается на положении о том, что денежное предложение является детерминантой потоков расходов. В основе этого положения лежит эффект замещения или так назы — ваемая великая теорема замещения. В соответствии с этой теоре — мой рост денежного предложения влияет прежде всего на изменение предельной полезности денег по отношению к предель — ной полезности других форм активов, т. е. предельная полезность

1 От англ. слова «target» – цель, мишень.

денег падает. Это увеличивает поток денежных расходов на приоб — ретение альтернативных форм активов, которыми являются реаль — ные активы, включающие товары длительного потребления и капитльные товары.

Выбор в качестве промежуточной цели условий кредитного рынка (процентных ставок и доходности инструментов финансового рынка) обосновывали представители кейнсианского направления. По их мнению, норма процента наиболее непосредственно воздей- ствует на уровень расходов в экономике и поэтому является наибо — лее подходящей в качестве промежуточной цели, а действенность денежно-кредитной политики основана на изменении нормы про — цента как относительной цены денег. Изменение нормы процента влияет на изменение относительной стоимости реальных капиталь- ных инвестиций и затрат на товары длительного потребления. Ре — шения об инвестициях в реальный капитал принимаются после сравнивания возможной прибыли от инвестирования с доходом, ко — торый можно получить по другим формам активов. Если предельная

эффективность капитала, определяющая прибыльность инвестиций, оказывается выше нормы процента, то привлекательными оказыва — ются вложения в реальный капитал, и наоборот. Таким образом, в кейнсианских моделях увеличение денежной массы, влияя на про — центную ставку как цену денег, вызывает действие эффекта разме — щения портфеля.

Кроме того, трансмиссионный механизм дополняется положе- нием о том, что изменение нормы процента влияет не только на ин — вестиции, но и на потребительские товары длительного пользования, которые являются компонентом потребления, а не ин — вестиций. Допускается также, что трансмиссионный механизм дей — ствует как через эффект размещения портфеля, так и через эффект

богатства (эффект реальных кассовых остатков).

Рассмотрение кейнсианского и монетаристского подходов к оп- ределению промежуточных целей денежно-кредитной политики по — казывает, что различие между ними состоит в том, что кейнсианцы рассматривают процентную ставку как цену денег, тогда как количе — ственники рассматривают процентную ставку в качестве цены кре — дита, а величину, обратную уровню цен, как цену денег.

Возражения количественников против кейнсианцев уже вошли в учебники по истории экономических учений. Монетаристы делают акцент на проблему временных лагов, указывая на невозможность со стороны центрального банка дать правильный диагноз деловой конъюнктуре, а стало быть, и эффективно регулировать рыночную экономику. Сторонники рациональных ожиданий (также идентифи-

цирующие себя в качестве сторонников денежного правила) исходят из того, что планирующий центр оказывается средством кристалли-

зации разрушительных антиципаций субъектов хозяйствования. На — пример, решимость бороться с инфляцией, преломляясь в планах и действиях экономических агентов, делает борьбу с инфляцией уже излишней.

Таким образом, количественники, бифурцируясь в два направ- ления – монетаризм и теорию рациональных ожиданий, – создают своего рода ножницы, казалось бы перерезающие основную нить аргументации кейнсианцев. Если монетарные власти не способны правильно поставить диагноз экономике, то они не в состоянии и обеспечить адекватную денежно-кредитную политику. Если же они в состоянии поставить вполне аутентичный макроэкономический ди — агноз, то становятся центром консолидации рациональных ожида — ний, блокирующих какую-либо возможность эффективной денежно — кредитной политики.

Итак, всякая теоретическая возможность дискреционной де- нежно-кредитной политики еще в 80-х гг. ХХ в. оказалась как будто бы блокированной, но парадокс в том, что опровержение макроэко-

номической дискреции не может считаться обоснованием денежного правила. Денежное правило, поддерживаемое тандемом монетари — стов и сторонников теории рациональных ожиданий, основывается на количественной теории денег, а последняя исходит из квантовой природы денег – из убежденности, что деньги можно считать. И эта необходимая в когнитивном плане убежденность оказалась ахилле — совой пятой монетаризма.

Дело в том, что деньги легко трансформируются в неденьги, и наоборот. Мы исходим из кейнсианского определения денег как аб — солютной ликвидности. Из трех основных функций денег функции меры стоимости и средства обмена в настоящее время являются производными от третьей их функции – средства сохранения

стоимости. И дефиниция ликвидности как раз и коренится в спо — собности данного актива не терять своей стоимости при различных рыночных метаморфозах.

По мере того как актив обретает свойство ликвидности, он ока — зывается пригодным к исполнению функций денег и, как правило, исполняет денежные функции независимо от воли денежных вла — стей. Основная сложность в заданном контексте состоит в том, что та или иная степень ликвидности часто обретается товарами в ре — зультате действия экономических институтов и институций. Так, це — новая асимметричность приводит к ситуации неблагоприятного отбора и часто является причиной неликвидного состояния многих товарных групп.

Предоставление гарантий со стороны влиятельных экономиче-

ских институтов устраняет ценовую асимметричность, уменьшает соответствующие риски и тем самым делает данные товарные груп-

пы более ликвидными, т. е. более приспособленными для того, что — бы выполнять основные функции денег. Например, предоставление гарантий по банковским облигациям наделяет последние свойством выступать в качестве залоговых средств или же быть элементами денежного обращения. Все институциональные меры воздействия на экономику, упрочивающие доверие, положительно изменяют ко — личество ликвидности в экономике. Наличие значительных источни — ков неэмиссионной денежной массы делает нереалистичным осуществление денежного правила.

Дискурс об антиинфляционной политике. Денежное правило М. Фридмена в полной мере не было реализовано ни в одной стра — не, однако тот или иной денежный агрегат таргетировался некото — рыми центральными банками довольно энергично в 80-х гг. ХХ в.

Таргетирование определенного количества денег оказалось малоуспешним в большинстве развитых стран мира по следующим причинам:

не была точно определена субстанция денег;

таргетируемые денежные агрегаты не выражали собой всего объема ликвидности в национальной экономике;

отсутствие стабильной связи между денежными агрегатами и инфляцией из-за финансовых инноваций и дерегулирования рынка.

В начале 90-х гг. прошлого века режим таргетирования денеж- ного предложения был сменен на режим процентного таргетирова — ния, т. е. поддержания на определенном уровне выбранной процентной ставки денежного рынка. Это явилось основой к перехо — ду в большинстве развитых стран к политике инфляционного тарге — тирования1.

Инфляционное таргетирование можно охарактеризовать как формализованное требование к центральному банку страны со сто-

роны общества поддерживать инфляцию на определенном уровне. Является ли данная стратегия культом нового макроэкономического правила? И насколько обоснованна эта претензия?

Операционный инструмент при проведении денежно-кредитной политики по заранее установленным правилам зависит от значения фактических макроэкономических переменных (например, инфля-

1 Следует, тем не менее, различать процентную ставку как промежуточную цель денежно-кредитного регулирования, применяемую в 70-х гг. прошлого ве — ка для стимулирования экономического роста, и процентную ставку как первич — ный инструмент при таргетировании инфляции, который может использоваться наряду с другими инструментами, в том числе валютными интервенциями для обеспечения ценовой стабильности. Для ряда стран переход к инфляционному таргетированию был обусловлен неудачным опытом таргетирования валютного курса (Великобритания, Швеция, Германия).

ции) и его отклонения от целевых ориентиров. Коммуникационная деятельность центрального банка проводится в открытом формате, объявляются целевые ориентиры, прогнозы и оценки. Население и хозяйствующие субъекты приобретают с течением времени опреде — ленный уровень знаний и способны делать собственные оценки мер денежно-кредитной политики и нет необходимости в их засекречен — ности со стороны центрального банка. Всем этим характеристикам правила отвечает инфляционное таргетирование, переход к кото- рому во многих развитых странах характеризует высокую степень зрелости денежно-кредитной политики, основанной на доверии об — щественности к возможностям центрального банка.

Инфляционное таргетирование эффективно при выполнении двух условий. Первое – это ответственный, прозрачный и независи — мый центральный банк, у которого должно быть достаточно незави — симости, для того чтобы предотвратить инфляционное воздействие со стороны бюджетно-налоговой системы. Независимость цен — трального банка должна соблюдаться по крайней мере на уровне

выбора инструментов денежно-кредитного регулирования при том, что вопрос субъекта непосредственного установления плановых показа — телей является частным по отношению к степени независимости цен — трального банка. Еще одним аргументом в пользу независимости центрального банка является недопустимость использования инстру — ментов, находящихся в его распоряжении, в фискальных целях, как то: монетизация бюджетного дефицита, т. е. использование сеньора — жа в качестве составляющей доходной части государственного бюд — жета [3, с. 10]. Это условие является особенно актуальным для стран с переходными и развивающимися экономиками.

Второе условие заключается в известной трилемме для стран с открытой экономикой: мобильность капитала, фиксированный ва-

лютный курс и независимая денежно-кредитная политика. Страна может выбрать одновременно два из трех возможных компонентов. Например, жесткое удерживание целевого фиксированного валют — ного курса в сочетании со слабыми ограничениями мобильности ка — питала будет приводить к низкой эффективности монетарной политики. И наоборот, при независимой монетарной политике, на- правленной на стабильность цен, какой-то из компонентов – мо — бильность капитала или фиксированный валютный курс – становится невозможным.

Инфляционное таргетирование как режим денежно-кредитного регулирования характеризуется следующими чертами: 1) публичное заявление о среднесрочных количественных целях для инфляции;

2) устойчивая институциональная приверженность стабильности

цен как конечной цели денежно-кредитной политики (целевое зна — чение инфляции 2–3 % в год); эта цель доминирует над другими це-

лями денежно-кредитной политики; показатель инфляции является фактическим индикатором эффективности денежно-кредитной по — литики; 3) правительство, представляя общество, предоставляет выбор промежуточных целей и объектов денежно-кредитного регу — лирования центральному банку; 4) большая прозрачность и откры — тость в проведении денежно-кредитной политики; при инфляционном таргетировании цели денежно-кредитной политики лучше понимаются общественностью, чем при режимах таргетиро — вания денежного предложения и валютного курса; 5) повышенная ответственность денежно-кредитных за достижение целевых пока — зателей.

Инфляционное таргетирование как стратегия возникло с целью устранения инфляционных процессов, порождаемых действиями денежно-кредитных властей. Сторонники данной концепции по всей видимости придерживаются монетаристской трактовки инфляции, как чисто денежного феномена, вызванного избытком денег по от — ношению к выпуску продукции, и следовательно, основываются на

предположении о возможности центрального банка ее контролиро — вать. В такой интерпретации инфляционное таргетирование оказы- вается адаптацией денежного правила к современным условиям. М. Фридмен называет данную стратегию разновидностью денежного правила.

Однако есть и иное мнение. Глава ФРС Б. Бернанке предпочи- тает рассматривать инфляционное таргетирование как режим де — нежно-кредитной политики, который подчиняет центральный банк форме «ограниченной дискреции». В российской литературе, ис — следующей проблемы инфляционного таргетирования, преобладает точка зрения, что эта стратегия «выражает собой сугубо прагмати- ческий подход к решению проблемы инфляции, позволяющий дос-

таточно эклектически применять рекомендации различных теорий в зависимости от имеющихся обстоятельств». В этом смысле режим таргетирования инфляции можно охарактеризовать как ограниченно дискреционный, т. е. центральный банк имеет свободу действий в выборе моделей, инструментов и даже целей с единственной ого — воркой, что его политика в обязательном порядке должна одним из своих итогов иметь показатели инфляции, находящиеся на заранее определенном уровне» [3, с. 7].

Инфляционное таргетирование как стратегия денежно- кредитного регулирования имеет слабое теоретическое обоснова — ние. Действительно, данный режим – это скорее политическое ре — шение о том, что центральный банк ответственен за поддержание инфляции на определенном уровне, а экономический рост, заня-

тость являются прерогативой правительства.

Считается, что отличие правила от дискреции в денежно- кредитной политике состоит в приверженности одной конечной цели (стабильности цен или валютного курса). Однако и макроэкономиче — ская дискреция при обилии операционных инструментов в общем — то, руководствуется одной целью – «полной занятостью» имеющих — ся в экономике ресурсов. При этом полной занятостью считается не нулевая безработица, а так называемая «естественная» или же, ес- ли использовать кейнсианскую терминологию, вынужденная безра — ботица. Кейнсианцы не считают нулевую безработицу совместимой с полной занятостью по причине появляющейся здесь скрытой без — работицы и чреватой последующим спадом дороговизны ресурсов. Подобного рода логика, основывающаяся на критериях Парето — эффективности, просматривается и в режиме таргетирования ин — фляции (табл. 1).

Таблица 1

Симфоничность аргументов сторонников макроэкономической дискреции и их «оппонентов»

Аргументация дискреционной политики

Аргументация стратегии

инфляционного таргетирования

Нулевая безработица обусловливает

дороговизну и незанятость ресурсов,

падение трудовой дисциплины

Нулевая инфляция, а также дефляция,

приводит к кризисным явлениям в эко-

номике и повышению реальной про — центной ставки

Естественная безработица соответст-

вует полной занятости располагаемых ресурсов, поскольку позитивно включе — на в мотивацию экономических аген — тов, активизирует деловую инициативу

и производственную активность

Умеренная инфляция, позициониро-

ванная относительно нулевой инфля — ции, усиливает мобильность финансового капитала, активизирует потребление, содействует уменьшению

производственных запасов

Мы видим, что аргументация активистов и тех экономистов, ко- торые придерживаются принципов инфляционного таргетирования, имеют общий логический корень, пусть даже сами аргументы раз — нятся. Если попытаться найти категорию, объединяющую двух оп — понентов, то, полагаем, это будет «полная занятость». Потому что умеренную инфляцию в качестве цели соответствующей стратегии денежно-кредитной политики, можно определить как эффективную (полную) занятость денежно-кредитной системы1.

1 В ситуации с умеренной контролируемой инфляцией могут быть эффектив — но задействованы все имеющиеся инструменты денежно-кредитной политики, в то время как дефляция и связанное с ней снижение номинальных процентных ставок до уровня близкого к нулю делают неэффективными какие-либо действия моне — тарных властей, т. е. приводят к их вынужденному бездействию.

Во время мирового экономического кризиса 2008–2009 гг. мы видели, как быстро развитые страны отказываются от того, что мно — гие эксперты склонны были называть правилом инфляционного тар — гетирования ради рельефно выраженной макроэкономической дискреции. Так происходило по той причине, что данный принцип никогда не был правилом, но, скорее, одним из имен заведомо кейнсианской категории «полная занятость».

Как уже отмечалось, акцент на инфляционном таргетировании в общей стратегии полной занятости, делает эту политику понятной и публичной, а также подверженной общественному контролю. В за — ключение отметим еще одну причину, по которой проблеме контро — ля над инфляцией в развитых странах уделяется ныне первостепенное влияние. В настоящее время инфляция угрожает гораздо большему количеству активов, нежели ранее, когда финан — совые активы не были так раздуты, как теперь.

Материал взят из: Вестник Ленинградского государственного университета имени А. С. Пушкина № 1 Том 6. Экономика